摘要： 如何理解特斯拉估值的变化？
没人能想到，仅仅半年之后，特斯拉能成为全球市值最高的汽车公司，而且，它的股价居然这么快突破四位数，来到 1000 美元。时间往前拨回些，2018、2019 两年，特斯拉及其创始人马斯克屡屡成为科技新闻头条，当时的它深陷负面消息泥沼：
1）创始人的行为招致反感。马斯克出现在乔·罗根的一款热门播客节目中，喝威士忌，聊电动飞机的未来，还抽了一口大麻。虽然这在加州是合法的，但在公众看来不合时宜，因此引来恶评；
2）公司发生重大人事地震，而且是两次。其首席会计官戴夫·莫顿在入职仅一个月后火速辞职。据说，他是因为“公众对该公司太过关注”选择离开；不久后，人力资源主管加布里埃尔·托莱达诺也被报道不会再回到公司，而此前他已经请假很久；
3）未能实现量产目标。当时有新闻报道，特斯拉生产陷入瓶颈，几乎不可能实现此前承诺的每周生产 6000 辆 Model 3 型汽车的生产目标；
4）面临竞争加剧，被高盛下调评级。高盛分析师曾公开发布报告，认为特斯拉股价六个月内将下跌 30％，主要原因是它难以抵御竞争对手（以奔驰为主）。而就在奔驰首款纯电动车型奔驰 EQC 向少量欧洲市场 VIP 客户交付的那个月，特斯拉股价的确应声下跌 20%+；
5）创始人言论引发争议。包括他在泰国溶洞救援案中对英国洞穴潜水员的无端指责，以及关于对特斯拉可能进行的 420 美元私有化的推文，多次受到质疑，甚至引来美国证监会的调查。
在那段最灰暗的时间，现金快要耗尽、生产能力不足、行业竞争激烈、创始人及管理层不稳定，所有这些可能出现在一家濒临倒闭公司中的问题，全部显现在特斯拉身上。
但它还是挺了过来，并且一直走到今天。
回头看，特斯拉过去五年间的市值变化非常神奇：先是连续三年不温不火，然后第四年突然暴涨四倍，对一家大几百亿体量的公司而言，这简直就是奇迹。
所以这就引起了我的好奇：特斯拉暴涨的市值该如何解释？变化的背后到底反映了什么？它现在是否被高估？更大胆的设想是，这是否可以被量化？
本文核心观点：对特斯拉而言，它的价值至少有三层：基本价值、风险价值和情绪价值。其中，基本价值由公司未来收入折现决定，风险价值（主要）由交付能力和需求水平（尤其是中国市场）决定，情绪价值则（主要）系马斯克一人。
基本价值——未来现金流折现
短期看，市场是投票机；长期来看却是称重器。这是传承自格雷厄姆的名言。如果我们想确认特斯拉这家公司的基本价值，套用主流估值分析方法再合适不过。
一般而言，对于（类）互联网公司，常见估值思路有绝对估值和相对估值两类。前者包括贴现现金流（DCF）、股息贴现模型（DDM）等，后者则有市盈率 P/E、市净率 P/B、市销率 P/S、P/GMV 等。
很可惜的是，具体到特斯拉，当前没有比较好的同类公司来辅助估值，因此我们可以考虑绝对估值的方法。具体来说，贴现现金流法是相对靠谱的。
这里不具体建模来测算当前特斯拉公允的基本价值。但是结合特斯拉实际股价以及它 2016-2019 年四个第四季度的财务指标，我们可以得出一个有意思的观察。
可以看到，这四个季度末，特斯拉股价分别是 200 美元，311 美元，316 美元和 418 美元，但这个变化趋势，显然和各项财务指标的变动关联度不大。
比如 2019 年第四季度营收增速下降，每股盈利同比下降，但股价涨势良好。所以，单纯用基本面来解释 2019 年末特斯拉的疯涨并不具备可信度。
当然，特斯拉逐渐高涨的股价并非完全是空中楼阁。有相当多份投行和其他机构的研究报告表明，如果用现金流折现法估算，2019 年第四季度比较公允的估值在 350 美元左右。
对比 478 美元的真实价格，特斯拉在 2019 年第四季度股价大概被高估了 36％。
下图展示得更加清楚，黑色为真实股价变化，蓝色为基本价值的变动：
可以发现，特斯拉股价从 2019 年第四季度就被高估。但如此长时间都没能被市场纠偏，可见，影响真实股价的还有其他原因，我们接着分析第二层——风险价值。
风险价值——交付能力和市场需求水平
对特斯拉而言，自 2019 下半年开始，支持股价上涨的一个巨大动力就是对中国超级工厂（Gigafactory）即将交付的预期。也就是说，市场不仅考虑到当前的真实财务状况，并且也把未来即将产生的收入纳入考量。
有了这个催化剂，特斯拉的价值就不应该死板地拘泥于未来现金流折现本身，而是应该同时注重新变量的影响。
如果截取几个关键信息节点，我们可以再度得出，叠加了风险价值之后，特斯拉股价的变化情况到底如何：考虑到具体某几个时间节点对于特斯拉未来交付能力的利好影响，从而得出新的相关性。
这一次，基本价值和风险价值同时被考虑进来，特斯拉的股价波动就比较好解释了。可以看到，这张图比第一张单纯考虑现金流折现已经靠谱多了。
而且这时候再看，2019 年第四季度的公允价值已经来到 360 美元，相比 478 美元的真实股价相差 18 美元，即，此时股价大概高估 4%。
但这还不够，这 4% 背后是否有什么原因？我们接着来到第三层。
情绪价值——市场对马斯克的好恶，与基本面无关
一般来说，公司溢价/折价不仅体现在其基本面和未来收入预期，还和它的关注度、流动性有很强的关系。
举个最简单的例子。前段时间受疫情影响，在线办公和远程视频工具爆火，由此 Zoom 成了大赢家。而与它名字极为相似的 Zoom Technologies Inc，业务本来毫无关系（后者是做手机配件的），但也因为关注度暴增而被市场追捧，股价从不足 1 美分涨到接近 6 美元，让人目瞪口呆。
因同名带来的关注度和“流量红利”可以被归为“情绪价值”，此时即便公司基本面并未发生任何改变，但只要被市场看到，它便可以被赋予新的价值（虽然这往往是短暂且极易消退的）。
前文提过，对特斯拉而言，尽管考虑了基本价值和风险价值，但还是有一些价值和价格之间的 gap 难以解释，比如 2019 年第四季度高估的 18 美元。事实上，这在很大程度上来自此阶段公众和资本市场对于马斯克这个人的正向情绪。
喜欢、关注马斯克，因此特斯拉的活跃度开始上升，由此带来的溢价和正面力量不可小觑。
所以总结来看，如果取 2019 年第四季度的 478 美元股价作为分析对象，那么这其中至少包含三种价值——350 美元的基本价值 + 110 美元的风险价值 + 18 美元的情绪价值。
这个视角带来的启发是：前二者短期内不会变化，或者至少变化不会很大。但是情绪价值就不一定了。
Space X 风头出尽，作为掌舵人的马斯克自然享受到荣光。但未来，有没有可能公众对马斯克的情绪急转直下？或是由于信心持续高涨而带来股价大幅飙升？这都很有可能。需要对此保持足够的关注。
最后展开一些我对于马斯克和特斯拉的主观看法。事实上，有两个点可能大多数人并不了解：
其一，从 1920s 开始，到特斯拉出现之前，美国没有存活下来的本土新锐汽车公司。而 2010 年特斯拉成功上市，距离上一次美国本土汽车公司上市已经过去 50 多年。
即，特斯拉是宝贵的独苗。
其二，汽车刚出现时是汽油驱动和电力驱动并存。但当时两种车型都有很多问题，且都无法量产。后来福特通过流水线化使得燃油车可以量产，加上 1912 年火花塞的重大改进提升了方便性和安全性，燃油车才占据绝对优势。
于是到 1920 年，电动汽车彻底退出了汽车市场，燃油车自此统治整个行业，直到 21 世纪特斯拉的出现。
即，特斯拉是重要的变革者。
如果你还对研究行业历史感兴趣，就会发现，早期的汽车行业需要解决大量的技术和市场问题，从 1886 年到 1915 年，涌现了数千家汽车公司，但它们之中绝大多数，今天已经作古。
就像早期的计算机、互联网、移动互联网和消费品行业一样，只有当有人能够提出（并随后回答）之前从未有人问过的问题时，才有突破的可能。
亨利福特曾经问，“如何才能让每个人都拥有一辆车？”最后他的答案，不是生产一辆更好的汽车，而是打造一套更好的生产系统。
乔布斯曾经问，“如何才能让每个人都拥有一台电脑？”最后他的答案，不是让电脑性能更快，而是要有一套简便的操作系统，让电脑使用门槛更低。
盛田昭夫曾经问：“如何才能让年轻人都拥有自己的音乐？”最后他的答案，不是更好的声音质量，而是更便携的音频播放器。
贝索斯曾经问：“如何才能让人们都在网上购物？”最后他的答案，不是通过很多独特的网站去满足所有细分需求，而是做好物流、配送，让人们购买的过程流畅、放心。
提出一个好的问题，并且给出对的回答，这些是实业家们的宝贵品质。而他们最终创造出的产品，是后来一切经济价值的根源。有时候我们需要想想，为什么固执呆板的工程师而不是灵活聪明的的商人改变了这个世界？
在这一点上，马斯克的行为可以被评价，但没人有资格去评判。
