如果在黑暗中的呆得太久，资本市场的信心还能剩下多少呢？
成立于1999年，科大讯飞是国内最大智能语音技术厂商之一，更是A股科技企业中的标杆。在过去很长时间里，其良好的股价表现都给投资者带来了丰厚的回报。
但作为A股中的明星科技股，其财报似乎总是伴随着营业收入和净利润在增长方面的不平衡。
简单地说，科大讯飞各种利润数据的问题，让其经营方面的一些不确定性暴露了出来。如果再配合其他财务数据去观察，就会发现，这些现象背后，有更深刻的业务根源。
在最近的一次公开演讲中，科大讯飞董事长刘庆峰动情地表示“只有经历了种子在黑暗土壤中的孕育，像小草一样的成长，最终开花之后才能一年又一年的怒放。”
对于成立已经20余年的科大讯飞，资本已经给予了最充足耐心。但复杂且不断变化的业务体系、经不起仔细推敲的财务数据，都是其获得进一步认可的阻碍。
毛利困境
单从收入水平来看，公司2019年度营业收入首次突破100亿大关，较之上市前2007年的2.06 亿，增长了50倍，且平滑稳定。
2019年，其营业收入较上年同期增长27.30%，过去十年的平均复合增长率达到36.90%。公司2019年度净利润为9.43亿，较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了16.46倍。
营收和利润增长非常平稳，各种费用指标、财务结构、现金流等指标比较正常。但从其经营利润率和投资回报率来看，却不尽如人意。上市至今，这两类指标基本有大幅度下滑，毛利率水平比较稳定，但也略低于上市前期。
毛利率一直是衡量其赚钱能力最重要的财务指标。而观察市场上优秀的科技企业，可以发现，有很多都经历了随着业务的进展，毛利率逐渐提高的过程。
这是互联网公司网络效应与“规模经济”在财务数据中的体现，也是整个赛道竞争环境趋于稳定的表现。
例如亚马逊在2008年的销售毛利率为22.28%，到2019年，这个数字已经接近翻倍，达到40.99%。
硬件公司也有类似的情况。AI芯片巨头英伟达在2015年的毛利率55.51%，到如今已经提升至61%以上，技术的进步直接推动了企业盈利能力的提升。
除此之外，与其他优秀科技企业不同的是，科大讯飞的业务构成相对复杂，包括了教育产品和服务（2019年教育产品和服务的毛利率为54.34%，是数据最好的业务板块），智能硬件、信息工程和开放平台等等。
2019年，公司整体毛利率为46.02%，连续第二年下滑，2017年这个数字为51.38%。
但如果进一步从产品构成来细分，公司产品的毛利率区间跨度较大，从22.17%到61.22%（2020年报最新数据），且这种情况已经持续多年，公司业务的复杂程度可见一般。
AI+、智能语音+的愿景固然美好，但如果迟迟不能在某一两个领域实现单点突破或者“杀手级应用”，先进的技术又怎能转化成足够丰厚的回报呢？
1+1<2
另外，科大讯飞的业务增长中，很大一部分都来自于外部并购。
从科大讯飞上市至今，公司营业收入虽然增长了50多倍，但其中很大一部分增长，都是靠资本的力量对外收购获得的。
2019年7月，出资1.4175亿收购易听说25%股权；2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权，18年再次收购讯飞皆成10%股权；2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。
这些并购，便成为推高了公司销售增长的重要因素。
虽然合并报表的销售收入保持了快速增长，但后续对复杂业务的整合，以及被动面对多个领域对手的竞争，都会导致1+1<2的情况出现。
基于这些原因，其上市10余年间，其利润的增长幅度（16倍）远不如其销售收入的增长幅度（50倍）。
另外，在科大讯飞已经取得的利润方面，也有很多值得细看的地方。
2019年度，公司合并净利润为9.43亿，税前利润总额9.95亿，所得税0.523亿，相比上一年所得税费用略有增长。
在其9.95亿的税前利润中，投资净收益1.1160亿，其他收益共6.6304亿，以上两项收入合计为7.7464亿元，对税前利润总额的贡献达到78.86%，比上一年64.74%的贡献率还上涨了接近15%。
由此可知，公司主营业务对利润的贡献度尚不足30%，仅为22.15%，其他收益的6.63亿主要来自于当期及递延的政府补贴，这使得公司利润的含金量大打折扣。
科大讯飞研发投入的大幅资本化也常被市场诟病——这部分费用分两种资产计入资产负债表，一部分费用资本化计入无形资产，另一部分研发计入开发支出。
本期内部研发支出共计10.40亿元，计入无形资产9.26亿元，真正费用化的部分只有不到1.14亿元，扣减的费用减少，变相做大了利润。
所以从科大讯飞盈利构成来看，科大讯飞2019年账目税前利润总额9.95亿，其中主要靠政府补贴有6.63亿的其他收益，投资收益是靠把过去收购花的少的钱重新记帐算作赚了1.12亿，真正主业做生意赚的只有2.20亿。
也就是说，科大讯飞赚到了规模却没能赚到利润。其有限的主营业务真正利润，和破百亿的营收形成了强烈对比。2%的净利率，对于几乎任何一个行业来说都是不合格的。
商业模式走得通吗？
2014年，科大讯飞开启了人工智能战略的大幕。在智能语音发展领域，以具有优势的核心技术为中心，向技术支撑层及应用层面进行业务拓展。
在教育领域，其借助普通话考试、口语考试等学校刚需，拿下区域性项目，建立良好的品牌口碑逐步渗透。至今，教育都是其盈利表现最好的业务板块。
科大讯飞的战略是，在各个不同的业务领域，与领域内本身具有优势地位的龙头企业合作，例如三大运营商，头部金融机构等，迅速占领市场完成业务扩张。
而后随着人工智能技术发展的战略地位上升至国家层面，各地开始大力的进行智慧园区、智慧校园、智慧安防的各类智慧城市建设。
随着时间的推移，智慧城市成为其主营业务之一，基本与教育领域的收入持平，收入上来源于政府的部分逐步增多。
这抬高了企业的收入水平，但导致的另外一个问题，是政府客户在采购方面强有力的利润控制（这也是科大讯飞毛利率下降的原因之一），以及相比民营企业、C端用户更长的账期。
2020年半年报数据显示，科大讯飞应收账款规模已经达到50.22亿，而上半年营业收入总额是43.49亿元。
为了应对这种局面，目前科大讯飞推动“平台+赛道”的发展战略，2019年提出了人工智能战略2.0，其中新增一项重点任务是人均效益提升，从内部着手，推进增量绩效管理，提升经营效益，“在人员没有大幅增长的情况下，保持收入和毛利快速增长。”
而ToC业务、教育业务、政法业务为重要的业绩增长点，在智慧城市、智能服务、智慧汽车、智慧医疗等重点领域也将不断完善生态布局。
2020年，科大讯飞在教育业务上继续在C端业务上布局，推出面向C端销售的人工智能学习辅助产品-讯飞学习机。
但截至目前，其主要的收入来源，依然以地方区域级项目为主，在疫情这样的突发事件下，很容易因为回款缓慢影响现金流。
科大讯飞2020年半年报中，还体现出了几个危险的数字：应付账款和票据从2019年半年报47.42亿增加到52.17亿元、存货数据从2019年半年报的10.47亿增加到如今12.82亿。
尾声
从股价走势上看，科大讯飞自2008年上市以来，股价呈现波动上涨的态势。但自从2017年末冲击阶段高点之后，科大讯飞的股价再也没回到巅峰状态。
目前，科大讯飞的市盈率（TTM）只有89.24倍，在同行业的优秀软件公司中处于落后位置，这也代表了市场对于科大讯飞的些许态度。
语音交互产业的未来图景波澜壮阔，但是科大讯飞在近场语音交互上的部分领先优势尚未转化成可观利润。其依靠并购做大营收的方式和羸弱的盈利能力，也未能获得资本市场的长期认可。
诚如刘庆峰所说，种子要在黑暗土壤孕育才能最终怒放，但如果在黑暗中的呆得太久，资本市场的信心还能剩下多少呢？
烽巢网注：本文来源于微信公众号 亿欧网（ID：i-yiou），作者：蓝波
