近日媒体报道，腾讯控股连续第三个月下跌，4月份累计跌幅5.18%，3月份下跌5.23%，2月份下跌6.77%。三个月时间累计跌幅为16.22%，市值缩水约7144亿港元，按照0.81汇率粗略计算，折合人民币5787亿元。
缩水5787亿元是个什么概念呢？简单来说，百度现在的市值是877亿美金，人民币估值为5554亿人民币。也就是说，放眼整个中国互联网公司，除了阿里和腾讯，缩水的这个数字超过了其他任何知名互联网的市值公司。
如果说前两个月股价下跌，尚可归结于全球股市的回调，但从4月份开始全球主要指数悉数反弹，拥有众多科技股的纳斯达克综合指数表现更为出色，跳涨1.6%。腾讯控股在这种情况下还是“跌跌”不休，更被五大行连续调低目标价，这就让人不禁疑惑腾讯到底怎么了？
上个月，腾讯公布了2017财年的全年财报，随之华尔街日报连发三篇文章，直言腾讯是“屋漏偏逢连夜雨”，而英国金融时报评论则认为，这是腾讯在经历了多年爆炸性增长后的一个分水岭。如上所述，腾讯高速发展背后的隐忧终于要爆发了吗？
资本市场为何会迎来腾讯这十年期间的最差财报？
今年腾讯财报发布时，马化腾面对抛售问题时说了一句话：“这取决于投资者到底是看短期业绩还是相信腾讯的长期故事”。
上一个说过类似话的人是王长田，他曾在微博公开表示，如果你信任一家公司，就长线持有它；如果不信任，就抛弃它，可如今光线传媒股价，从最高的13.97元/股下跌到25日收盘的10.88元/股，下降幅度超过22%。
这样看，马化腾似乎是在为投资者打预防针。为什么去年腾讯市值率先突破5000亿美元大关后，形势这么快就峰回路转了呢？2017年财报究竟暴露了腾讯怎样的盈利危机？
首先最显眼的一点是腾讯核心业务游戏收入下降。去年第四季度腾讯游戏业务环比下滑明显，PC 端和手机游戏收入合计297亿元，低于第三季度的328亿元，环比下滑9.5%，其中PC端游戏环比下降13%至128亿元，手游环比下降7%至169亿元。腾讯一度被外界指责过于依赖游戏盈利，如今游戏业务下滑，无疑是遭受最根本的打击。
这背后的原因自然直指《王者荣耀》，去年9月Quest Mobile数据显示，这款游戏的MAU和DAU均比6月份有明显下滑。近日《香港经济日报》文章指出，《王者荣耀》占手游总收入的比例，预计会从49%大幅降至28%，而且《绝地求生》很难复制《王者荣耀》的成功，也就是说，腾讯未来的游戏营收依然不乐观。
其次，实际的营业收入和利润是在下滑。表面上看，腾讯第四季度营收增速仅1.8%，净利却增长了15.55%，但实际上这是把79亿元的投资收益归为营业收入。据彭博社记者分析，投资收益理应归为非经营项目下，如果抛开这部分，腾讯的营业利润率不但没有上升，反而从去年的29.4%下滑到最近一段时间的26.8%。
来源：彭博
这也导致腾讯的毛利率下降到至少十年来的最低水平。据其财报显示，增值业务毛利率同比下降3.9个百分点，网络广告毛利率下降9.4个百分点，只有其他业务毛利率改善，主要受支付用户数规模扩大带来效率提升的影响。
基于此，彭博社的报道预测，腾讯达到历史低点的毛利率很可能会继续下降，而实际的营业利润率也将可能减少，当然不包括投资收益数据。
腾讯的财报整体看起来并不算差，但是稍加修饰的亮点不足以掩盖其营收放缓的关键问题，这是否会成为未来腾讯发展走向的一个预兆？
流量称王的腾讯已经触碰到了流量天花板
从QQ时代到微信时代，腾讯之所以能成为互联网难以动摇的一极，原因在于它首创了借助用户流量进行商业变现的模式，而社交流量又为其扩张业务提供了强有力的壁垒。从这个角度讲，腾讯财报的难堪，其实也侧面印证了其流量危机。
财报显示，第四季度微信及WeChat合并月活用户达到9.886亿，春节后这一数字超过10亿，但与之前相比，用户的增长速度已经明显放缓。至于QQ，业绩表现更是不甚理想，第四季度的月活同比下滑9.8%至7.834亿，QQ空间的月活更是大跌11.7%至5.633亿。
腾讯流量增长已达天花板，如果不能从用户手中赚取更多的钱，腾讯营收增速放缓是必然。
而另一方面，层出不穷的互联网产品，更适应用户碎片化时间，它们以一种病毒式的传播方式占据用户时间，这实际上很大程度上分散了腾讯的流量。
比如，内容领域崛起的今日头条、短视频行业兴起的快手或抖音，这些产品借助个性化推荐的信息分发变革，很容易让用户沉迷其中，自然就大大缩减了微信、QQ、游戏的使用时间。更关键的是，这些新兴的流量巨头，无一不想在社交领域分一杯羹。
近日QuestMobile发布了《2018中国移动互联网春季报告》，报告指出，移动互联网总使用时长呈增长趋势，各细分行业总使用时长同比均有一定程度的增长。其中增长最快的细分行业为短视频(+521.8%)、搜索下载(+58.3%)和综合电商(+47.9%)，而即时通讯下降较明显。在用户时长占比中，短视频从去年3月的1.5%上升至今年3月份的7.4%，其主要切割的份额来自即时通讯，直接导致即时通讯用户时长从去年3月的37.9%下降至32%。
这就可以理解为什么腾讯急于投资快手，甚至是不惜让微视“死而复生”，只不过从快手到趣头条、拼多多，这些争议满满的平台似乎在说明腾讯为了缓解流量“饥渴症”，已经逐渐到了“饥不择食”的地步。但更为核心的问题还在于，腾讯单纯裹挟流量和资本，就可以简单直接地复制模式或获取所投公司的利益，长时间是否会形成一种创新或战略懒惰？而投资收益真的就能弥补流量被分散带来的威胁吗？这一切对于腾讯来说都难以预料。
最近两年，从腾讯的财报可以看出，驱动业绩增长的除了游戏，依然是视频、广告以及投资，而腾讯自己孵化的产品鲜有成功，这或许已经说明了问题。至于频繁投资，归根结底，解决不了新生平台挤压用户使用时长的核心问题。
研发支出低于营销，腾讯创新力正在退化？
腾讯的强大在于日渐完整的生态帝国，但如今每个小生态都面临着新入局者的挑战，比如内容产业要面对今日头条、在线音乐要面对网易云音乐、视频领域更有抖音和快手压制，甚至是游戏业务，腾讯去年凭借《王者荣耀》在业内形成的超然地位，现在在吃鸡市场上慢慢消失，也已回归到和老对手网易同一竞争层面上。
如果天天快报能压制阻击掉今日头条，腾讯也应该不至于把眼光放在面向三四线城市的趣头条，如果微视能站得一席之地，腾讯同样不会着急忙慌地投资快手。这些新生产品对于腾讯各个业务的蚕食围剿，其实也反面映衬了腾讯系的败退。
近几年，腾讯通过投资得以扩张的生态，虽然不断助长估值猛增，但在这种表象下却逐渐暴露出一些问题，去年的财报只是其一，更深层次的是腾讯内部产品开发能力的弱化。
最明显一点就是，外界对腾讯产品的抄袭质疑，至今都没能摆脱。以游戏为例，4月23日的UP2018腾讯新文创生态大会上，腾讯推出了一款号称自主研发的沙盒游戏《手工星球》。可游戏消息和视频在微博上一经放出，便遭到了大量玩家“群嘲”，因为无论玩法还是画风，这款游戏与国内早已经为玩家熟知的《我的世界》，有着惊人的相似之处。
更有一些网友趴出了早先腾讯《妖神记》和《云梦四时歌》，疑似抄袭网易《阴阳师》的黑历史，引起众多玩家不满。不止是游戏，今年2月，腾讯上线内测一款基于兴趣的信息订阅和推送APP立知，再次被指抄袭即刻APP。
这些年来腾讯虽然一直想试图扭转“山寨”难题，但过程无疑非常缓慢，这不仅限制了其公司内部的创造力，实际上，由于腾讯的巨大体量，其带来的负面效果可能更直接损害了整个互联网的创新动力。
英国金融时报上个月刊登的报道中，深度检视了腾讯这位中国互联网巨头在亚洲的投资风暴，它认为，腾讯的投资没有鼓励反而是在扼杀创新。因为开发者如果不允许腾讯投资，旗下的微信可能就会永远关闭其产品，这个代价要远高于拿腾讯的钱而丧失独立性。
来源：腾讯和彭博
备注：数据以季节为计算单位以减少季节性高峰
这同时也导致另一个问题，仅通过投资和流量威胁就可以将新产品收入囊中，腾讯还会花大力气进行自主研发和创新吗？
据彭博社文章显示，腾讯的研发预算占营收的比例一直在降低，现在甚至比营销开支的比例还要低。而且虽然腾讯全球市值排名靠前，但在企业研发投入排行榜上，却基本没进过前50名。
无论对腾讯而言，还是对整个互联网，这种现状都很有可能形成恶性循环，这是所有人都不愿看到的。腾讯应该警醒一步步走入这个深渊。
总而言之，2017年的财报无疑会给腾讯带来一定的业绩压力，而所暴露出来的这些隐忧，如果继续扩大化，腾讯今年或许真的要迎来由高走低的分水岭了。
巨头跌落神坛的戏码虽然刺激，但想想也疼。
歪道道，独立撰稿人，互联网与科技圈深度观察者。同名微信公众号：歪道道（wddtalk）。谢绝未保留作者相关信息的任何形式的转载。
