本月初，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）发布了一份据称“由匿名人士所提供的”、针对瑞幸咖啡（LK.O）的做空报告，导致公司股价一度大跌。
随后，瑞幸咖啡发布了澄清声明，坚决否认报告中的所有指控。公司股价也较被做空当日有所回升。
此轮针对瑞幸咖啡的做空似乎可以告一段落。
而此前风云君也在第一时间为大家解读了浑水的做空报告，详见《浑水11260小时视频证据做空瑞幸咖啡，狙击神州租车“一地鸡毛”背后的神秘铁三角》。
值得一提的是，在浑水发布做空报告后不久，另一知名做空机构香橼（Citron Research）却迅速在社交平台上公开表示力挺瑞幸咖啡，并称浑水这份做空报告“准确度不够”。
香橼表示看多瑞幸咖啡的原因是，其所获得的来自“Biz Con China”、瑞幸咖啡App的所有数据，以及竞争对手的电话都证实了公司财务数据的真实性。
看到瑞幸咖啡引发浑水、香橼两大知名做空机构公开Battle，风云君只觉得曾经手里的那杯超低价瑞幸咖啡也变得真香……
然而，就在昨晚，又一家做空机构——J Capital Research（简称“Jcap”）发布做空报告称，其支持浑水先前做空瑞幸咖啡的观点，认为瑞幸咖啡的销售数据虚高。
Jcap在其做空报告中还公开“点名”香橼，认为香橼看多瑞幸咖啡的观点来自错误的数据支撑，而且香橼在使用该数据来源时还存在故意误导投资者的做法。
坐看几家知名做空机构battle到不可开交，风云君近几年来也是头一次看到。当然，专业解读才是本文的核心。咱还是老规矩，上硬菜。
一、香橼所使用数据的抽样方法存在严重缺陷
香橼此前在公开表明看多瑞幸咖啡时，称其数据来自一家名为“Biz Con China”的机构。
Jcap称，“Biz Con China”是一家总部位于上海的专家网络公司（Expert-network company），全名为“Business Connect China”（简称“BCC”），该机构向客户出售在中国注册的上市公司的经营数据。
Jcap称其设法看到了一份BCC所提供数据的报告副本。
Jcap并未在其做空报告中提供这份来自BCC的副本的全部内容，但其称，BCC在副本的第一页写道：“根据BCC的追踪，我们对瑞幸咖啡的一些财务数据表示怀疑。”
而在第二段，BCC继续写道：“瑞幸披露其在2019年第三季度每天售出444件商品，这数据很可能高于真实销售额。”
根据Jcap的说法，BCC的报告对瑞幸咖啡所披露的销售数据表示怀疑，但引用BCC报告作为看多证据的香橼，却没---有提到报告作者的质疑。
显然，Jcap在暗示，香橼引用BCC的数据，却得出与BCC相反的结论，有故意误导投资者的嫌疑。
不过，Jcap表示，BCC用于收集瑞幸咖啡数据的方法是有缺陷的。
首先，与浑水发布的那份来自匿名者的报告相比，BCC调查所涉及的样本量远远不足。
BCC只追踪了10家瑞幸咖啡的门店（占门店总数的0.3%），而匿名报告则追踪了620家门店（占门店总数的18.1%）。
截至2019年9月30日，瑞幸咖啡的快取店（Pick-up stores）共有3,433家，占比93.3%；优享店（Relax stores）138家，占比4%。
而在BCC调查的10家门店中，有4家为快取店，另外4家为优享店，各自占比50%。BCC的抽样显然不符合总体门店的分布。
而且据BCC的数据，优享店的订单量平均比其他类型的门店要高出23%，这显然会进一步加大调查误差。
其次，Jcap认为，浑水匿名报告通过随机抽样方式所获得的样本更具代表性。
匿名报告抽样调查了分布在全国53个城市的瑞幸咖啡门店。而BCC的抽样方法则强调了地理位置，其调查的10家门店均位于一、二线城市，这些订单量不能代表全国整体情况。
BCC在一线城市的10家咖啡店中抽样调查了8家，该地区咖啡消费量更高。但实际情况是，瑞幸咖啡只有不到25%的门店在一线城市。
而且BCC是根据美团点评的人气排名来挑选样本，即选择评论和浏览量较高的门店进行观察，而这些门店位于每个抽样城市的中心商务区。
此外，Jcap认为匿名报告采取的数据收集方式的准确性更高。
匿名报告作者雇佣了92个全职调查员和1418个兼职调查员，通过蹲点录像的方式获取了11,260个小时的录像。而BCC仅是在每月的其中一个工作日内对门店的流量进行观察。
对于大多数位于CBD区域的瑞幸咖啡门店来说，周末的流量明显低于工作日。匿名报告的数据显示，加权平均订单量和工作日订单量之间有9%的差异。
Jcap认为BCC对所收集数据完整性的检查方式也并非有效。
BCC的检查方式是在门店员工在到达门店和离开门店时各自下订单，然后检查收据的订单号。但在去年11月，瑞幸咖啡已经不再使用订单顺序作为收据的订单号。
相比之下，Jcap认为匿名报告对所抽样门店进行全天候录像的方式更具准确性。匿名报告的作者还检查了这些录像，并从中剔除录像缺失在10分钟以上或门店日均营业时间超过11.5个小时的样本。
还有一个问题是，BCC的大部分调查都是围绕着瑞幸咖啡App来设计的，匿名报告的调查显示，如果只看App的数据，会导致72%的订单量通胀。
而匿名报告的作者则将当天线下调查得到的151家门店的数据与App数据进行了对比，以验证数据的真实性。
二、香橼使用的数据同样能够支撑看空观点
Jcap表示，尽管BCC的抽样方法有缺陷，但其数据在很多方面却证实了浑水匿名报告中的看空观点，而香橼却没有提到这一点。
BCC和浑水匿名报告都对瑞幸咖啡位于中国耀中广场的优享店进行了调查，两者所获得的数据几乎是相同的。
在对该门店的平均日订单量的调查中，BCC得到的结果为“860件”，而匿名报告的结果为“853件”。单个样本的数据相近，这说明调查结果主要受抽样方法的影响。
BCC还估计，瑞幸咖啡的其他产品“占2019年第四季度提货订单的5%”。而匿名报告的调查显示，第四季度该比例为6.2%。
然而，瑞幸咖啡公布的其他产品收入占比要更高。瑞幸咖啡表示：“其他产品推动了收入增长，从2018年第一季度的7%增长到2019年第三季度的22%。”
此外，BCC的调查称，2019年第四季度每家门店平均每天接到396份订单，匿名报告调查的结果为每天263份。而瑞幸咖啡称该季度每天接到483份至506份订单，同样高于两家机构的结果。
匿名报告显示，瑞幸咖啡的净售价比其所披露的低12%。BCC的调查则显示，2019年12月的收入增长是由大幅打折（比如拿铁降价45%）推动的。
Jcap认为，最重要的是，尽管BCC的调查方式存在严重缺陷，会高估数据。但BCC的调查数据显示，瑞幸咖啡每天售出的商品数量仍远低于该公司在财报中披露的数量。
三、Jcap提示的瑞幸咖啡近期风险因素
Jcap还更新了瑞幸咖啡近期的一些变化。
首先是公司股权的变动。
2月10日，瑞幸董事长的姐姐Wong Sunying提交了一份SC13G表格，表明她已将其持有的9,540万股瑞幸B类股票转换为A类股票，接近其所拥有股权的一半。
而1月21日的文件显示，Wong Sunying 9.7%的股份处于质押状态，因此Jcap认为这很可能意味着追加保证金通知或者其他出售通知。
其次是当前疫情对公司业绩的影响。
Jcap调查了瑞幸咖啡位于北京、上海、海口和石家庄四个城市的门店，这些门店在2月9日之前曾一度全部关闭。
直至2月11日，公司不再发布全面关闭通知，但这四个城市90%以上的门店仍然处于关闭的状态。
Jcap认为，瑞幸咖啡第一季度的收入将受到非常严重的影响。
结语
最后，风云君来总结一下这轮针对瑞幸咖啡、三家做空机构参与的多空混战。
首先是浑水发布了由匿名者提供的做空报告，该报告的实地调查结果显示瑞幸咖啡夸大了销售数据。
紧接着，香橼表示支持瑞幸咖啡，称匿名报告的“准确度不够”，并称来自调查机构BCC的数据支撑其观点。
随后，Jcap表示BCC的抽样方法并不科学，因此香橼看多观点的证据不足，并称香橼涉嫌利用该数据得出误导性结论。
总的来说，三家做空机构争论的关键点在于：各自采用的不同数据调查方式是否科学、能否反映出瑞幸咖啡门店的真实销售情况。
风云君觉得，从一开始就对大样本门店跟踪调查，这种硬核做空方法或许日后还会重现江湖，再掀资本市场的血雨腥风。
千言万语，汇聚成一句话：数学，真香；统计学，真香！
