文 | 零壹
4月7日晚，做空机构Wolfpack以一则针对爱奇艺的做空报告引发一轮轩然大波。该报告声称爱奇艺存在造假行为，主要指控包括虚增用户规模、虚增收入、夸大成本三个方面。
爱奇艺方面迅速发表声明否认了做空报告：“其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控坚决否认，并保留法律追诉权利。”
此后，爱奇艺股价反而持续回升，收盘时还上涨了3.22%。而经过阅读Wolfpack做空报告全文，读娱君认为这份报告槽点着实不少，没有可以称得上实锤的实际证据，整体可以说是一份“蹭热点”的烂报告。
Wolfpack不是浑水，爱奇艺也不是瑞幸。
数据源、逻辑、常识没一条站得住脚的做空报告
DAU虚增方面Wolfpack提出了两个主要论据：其一是从“两家广告公司”处获取的爱奇艺后端数据，Wolfpack从中收集了19个一级城市的3个工作日和1个周末数据，再通过城市分布比例计算得出的数字大大小于1.75亿移动DAU的“公布数字”。其二是数据公司QuestMobile的春节报告，其中提到爱奇艺春节前10天DAU为1.262亿，小于1.8亿“公布数字”。
首先，以爱奇艺的体量而言，“两家广告公司”根本不可能看到爱奇艺后台的全量数据，报告中这份数据的来源和仅4天的取值范围本身就没有代表性，经不起推敲。
至于QuestMobile的数据，首先经读娱君查阅发现，爱奇艺在2019年财报中提到公司日均移动用户数为1.399亿而非报告中所说的1.8亿；更重要的是QuestMobile作为数据公司与爱奇艺财报披露的DAU数据计算方式并不相同，前者多来自监测和预计，财报公布的数字则来自后台计算，还需要经过审计，不同口径横向对比数字本就不会完全一致。况且在原报告中，爱奇艺的DAU数字排在国内视频平台首位，侧面也佐证了爱奇艺的用户规模优势。
而最大的槽点是——爱奇艺根本就没有公布过1.75亿、1.8亿Dau这两个数字。读娱君经搜索发现1.75亿和1.8亿都是2019年不同时期爱奇艺高管提到的“日均独立设备数”，也就是说，Wolfpack根本搞混了日独立设备数和DAU两个概念。虚增DAU？这份做空报告把数据来源都弄混，一份报告不严谨到这个程度真是少见了。
2019年10月的媒体报道
Wolfpack的另一重要指控是爱奇艺虚增收入，论点分为四个方面：其一，爱奇艺的易货交易太高；其二，爱奇艺广告收入有问题；其三、爱奇艺财报中递延收入下滑与整体会员增长的趋势不符；其四，联合会员计划虚增了收入和成本。
Wolfpack的部分论据十分单薄，令人大跌眼镜。报告中指出非独家许可的内容价格通常为每集1,000元至5,000元人民币，极受欢迎的节目最高不超过20,000元人民币。这个信息来源是“一名从事内容获取工作的前爱奇艺员工”。
首先这个价格上限就很不符合现实，而从实际操作考虑，版权交易分销的次数全然不提，单价算账能这么算吗？也就是说，Wolfpack凭一个不知真假的小道消息，就认为国内受欢迎节目的非独播价格不超过2万元一集，以此证明爱奇艺的易货交易价格虚高？
Wolfpack对爱奇艺广告收入的分析也显得缺乏常识。报告以爱奇艺的广告收入额与上海工商总局的广告公司排名数据对比，认为爱奇艺大大虚报了广告收入。这个分析的问题还是在统计口径上，上海市公布的广告公司收入数据并不能涵盖爱奇艺所有广告业务，爱奇艺在其他地区也有广告公司，这又是一次以偏概全。
递延收入是指用户为某项服务提前支付的费用，因为爱奇艺会员预付费的形式，Wolfpack认为这部分收入应该与会员规模和会员收入呈现一致增长，而18Q3到19Q1爱奇艺的递延收入同期下降了17％。因此Wolfpack就认为递延收入和会员增长中必有造假。
这个分析的本质错误在于，财报中的递延收入并不只是会员收入，还有如广告预付的账款等影响，递延收入和会员业务两者并没有理由保持绝对的一致性。如账期因素就会影响递延收入的报表数字，基于递延收入得出会员收入造假结论根本逻辑不通。
还有另一种可能影响的因素是会员套餐的变化。因为预付费计入递延收入，而现在的新增会员有很大一部分选择“连续包月”的形式，这部分收入很可能不会体现到递延收入中。
至于联合会员虚增收入的质疑早已在微博和知乎上被多人驳斥，微博CEO来去之间转发微博提到：“在2018之前，爱奇艺可以计100%收入，也可以算净收入，但是SEC2019改了会计准则，置换需要计100%收入。”知乎用户肖俨衍（中信证券传媒互联网分析师）分析写道：“这种会计确认方法在行业也属于常见实际上，爱奇艺和京东会员来说，用户需要再爱奇艺app内领取plus权益才会给京东分成，不是买了自动分成，所以先总额法确认收入，然后按实际激活情况分成成本是合理的。”
投资成本方面的分析，Wolfpack的“张口就来”更是让人诧异。Wolfpack认为3亿美元收购了成都天象互动是虚假的，是为了消耗虚假现金并掩盖其收入膨胀。主要理由是“天象互动根本没有研发游戏的能力”。报告中还特意提到《疯狂的原始人》这款游戏，认为《疯狂的原始人》是2016年由另一家公司制作，“天象互动无非是发布了一款已有两年历史的手机游戏的更新版本”。
但经过读娱君查询，2016年的那款《疯狂原始人》是一款策略塔防类卡片游戏，而天象互动打造的《疯狂原始人》则是一款多人在线RPG，两者是获得梦工厂授权的两款完全不同的游戏，天象互动的《疯狂原始人》原本就是自己研发的。
此外根据当时收购的协议，天象互动与爱奇艺之间也是存在业绩承诺的，收购额中包括7.3亿元的额外支出，前提是天象互动未来两年内能够达成约定的业绩目标，根本不存在刻意拉高估值的迹象和动机。
群狼乏力，“蹭热度做空”竹篮打水
卖空是美股市场的正常操作，但这份爱奇艺做空报告真是错漏百出。Wolfpack还在标题中以“Good Luckin”的字眼来蹭热度，大有将其他中概股都跟瑞幸划等号的意思。
但相较于浑水做空瑞幸的那份数千人调查的做空报告而言，Wolfpack的这份蹭热度做空报告却从头到尾没几个问题经得起推敲的。数据来源要么是“某广告公司”，要么是“一位前员工”，要么是把Dau的概念弄错用一个不存在的数据来对比，要么是张冠李戴把人家自己研发的游戏说成别家的老游戏，甚至把直辖市写成了北上广深……细究起来都是打脸啪啪的常识错误。
再翻翻旧账，Wolfpack这家做空公司也实在不争气。公司从创始人到浑水的出资就是奔着做空中国公司来的，在爱奇艺之前，2019年12月就发布了趣头条的做空报告，然后趣头条股价还来了一波上涨，这家公司的其他做空报告也基本没啥影响力，做空美国电信和技术公司GTT当天GTT收涨2.27%，甚至没得到一个回应。
爱奇艺收盘的上涨其实也能看出市场的反映还是很真实的，这份报告实在太烂，就算在这个中概股备受质疑的特殊时间段，也激不起太多水花来。
真金不怕火炼，搜狗CEO王小川说：“有机构报道说爱奇艺造假，我就三个字：不可能。”爱奇艺也是一点不虚，在做空报告发布后迅速回应，股价收涨。Wolfpack这份蹭热度的做空报告，大概也就因为这个中概股敏感的时间点才能激起讨论来，但一扒就全是漏洞，真是不值一驳了。
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