版式/ 麦子

很多年以后，Tony还清楚地记得，在2021年2月16日大年初五的夜晚，他持有的比特币冲上了5万美元大关，在那个时刻他选择了落袋为安。

和多年前几乎零成本挖矿得到比特币的那些人一样，他从来没有预料到一枚比特币能够价值5万美元，就像此后再没有人能够预测比特币的峰值一样。

Tony是一位老股民，也是驰骋币圈数年的大类资产投资者，常常自嘲是“多年老韭菜”。

在2020年的本命年之际，除了股市和币市，他带着探索精神进入了DeFi的世界，到了年底，他蓦然发现，已经在比特币、以太坊和茅台上得到了几何倍数的收益，以至于在每个清晨醒来时，看着账户里不断上涨的数字，感觉自己仿佛成了一个没有奋斗动力的“废人”。

回顾自己重仓茅台的初衷，他的解释是“确定性高”，同类道理也适用于他重仓的比特币和以太坊。

当茅台市值超越了深圳的GDP，是北上之后的第三城后，各行各业的龙头都被叫做“X茅”，在比特币和以太坊频频攀登最新高度时，Tony不禁开始思考，币圈茅台在哪里呢？谁会是“币茅”？

贵州茅台K线图

Tony梳理了一下思路：寻找“币茅”首先要回到币圈白酒的范围里，白酒行业以其稳健增长的基本面冠绝A股，币圈的哪个版块最接近白酒呢？

公链板块新搅局者太多，Layer2技术落地还存在不确定性，预言机板块疲软；去中心化存储前景未明；NFT板块过于稚嫩；算法稳定币沦为赌狗的乐园……

在打开Huobi APP的瞬间，Tony突然醍醐灌顶：中心化交易所平台币最为接近股市的白酒。而茅台作为白酒行业之尊，核心在于其高度的确定性、强大的品牌壁垒和充沛的现金流。那么，就从确定性、品牌壁垒和现金流的角度，来挖掘“币茅”，重演一次自己的投资神话故事。

确 定 性

俗话说“百鸟在林，不如一鸟在手。”在手的鸟，表明十足的确定性，在林中鸟，未必属于你，是一种不确定性。投资过程中，就是需要寻找到一种确定性。从概率上来说，投资的胜率越高，即确定性越高，反之则确定性越低。

同样，凯利公式也证明了确定性的重要。凯利公式是一个在期望净收益为正的独立重复赌局中，使本金的长期增长率最大化的投资策略。用凯利公式计算投资仓位，胜率越高，则应投资的仓位越大。换句话说，只有高度确定性的投资机会才值得你重仓参与，也唯有重仓的仓位，才能让你的财富获得质的提升。

那么，茅台为什么有如此高的确定性呢？首先，茅台的确定性得益于人民对酒精饮品需求的稳定性。人们的需求分为稳定和不稳定两种。不稳定的需求如同服装，每年流行的款式和材质都不一样，而人类的饮料味觉需求，却是相当稳定的需求。

比如今天可口可乐的味道，和百年前几无差别，这种需求的稳定性也是巴菲特如此热衷可口可乐的原因之一。

白酒味觉记忆在中国已经传承几千年了，经过长时间的演变，酱香在白酒各种香型中脱颖而出，白酒以酱香为尊的格局也越发稳固。这种需求的稳定性，让茅台面对的市场高度稳定。

从供给上看，茅台独特的口味几乎难以通过逆向工程复制。茅台镇独特的气候、当地用于发酵的菌群、陈年的酒窖环境、用于勾兑的基酒等，无不构建了茅台的壁垒。其他白酒厂商无法获得类同的生产条件，无法复制茅台的口味。

相比之下，很多热门的高科技产品公司诸如苹果手机和特斯拉电动车，其产品壁垒却远不及茅台。苹果手机的技术能够很快被国内诸多厂商学会，国内电动车品牌的市场占有率也在连连攀升。如果只把科技理解为产品的生产壁垒，那茅台可以算是地球上最为高科技的公司了。

除却供给和需求的高度稳定，茅台的确定性还来自于经济的增长和藏富于民的国情。茅台作为高端白酒的代表，随着国人消费能力的增强，其市场将持续扩大。它的价格可能越来越贵，却有越来越多的人能够喝得起茅台。

那么，不妨以茅台价值分析为对标，来厘清数字货币交易所的的估值体系。

币安在全球市场占有很大的份额。不过，相对于火币和OKEX，其国内用户占比始终不算高。

从全球市场来看，存在中美两个高地。

在互联网的发展史上，也唯有中美两个巨大的市场，能够孕育伟大的高科技公司。美国有Facebook、谷歌和亚马逊，国内有腾讯、阿里和字节跳动。这些公司除了占据着中美两个高地，还持续向其他国家和地区市场出兵，攻城掠地。

币安的优势在于中美两大市场同步涉猎，在全球化上走到了前列，但力量分散之后，导致其在中美两大独立市场，尚未占据绝对高地。

在2020年11月份以前，OKEX一直和火币一起盘踞在国内市场，两家交易所覆盖的国内市场几乎让其他交易所举步维艰。而在去年11月份， OKEX出现了在一个多月的时间里不能提币的情况，打击了客户信心。

交易所现货交易量排名表

按照CoinMarketcap的2021年2月10日的数据，OKEX的现货交易量已经是排名第16名，甚至跌出了第二梯队，占其平台交易量重头的衍生品日交易量是112亿美金，约为火币同类业务的四分之一。可以说，在中国市场这个高地上，火币一家独大的趋势凸显。

交易所衍生品交易量排名

总结下来，如果回望国内市场这个基本大盘，OKEX因为停止提币事件，业绩动荡，导致不确定性。而牢牢占据国内市场一哥位置的火币，只要稳住国内大盘，就能抵御各类型市场竞争，其业务增长的确定性较高。

品 牌 壁 垒

回顾一些重要的历史事件，就能够理解茅台的品牌建设为什么能够成功——1915年巴拿马举行国际品酒会的故事。世界各国都带上自己的最好的酒来参与品酒会，酒会上的酒珍品琳琅满目，美不胜收。

而当时中国政府派代表携带的国酒茅台，由于包装朴素，西方酒评家对中国美酒不屑一顾。中国代表眼看茅台评奖无望，机智地在会场摔破一瓶茅台。顿时酒香四溢，招来无数看客。

西方酒评家也争相品茅台，认为中国酒比起白兰地和香槟来说更具特色，茅台也因此得到了酒会的金奖。

尽管这个故事一直被诟病存在水分，不得不承认，这个流传度极广的故事将茅台和国酒紧密地联系在一起，荣列国宴用酒以及祖国荣光的象征——这成就了茅台在白酒行业顶级高端的品牌形象。

而茅台在子品牌经营的过程中，除了增加企业利润考虑，也把控子品牌的数量和产品质量，珍视茅台品牌声誉。用一年时间由原来的214个品牌、2389款产品缩减至59个品牌、406款产品，砍掉了七成以上的品牌。审慎地利用品牌，使得茅台经过多年累积，成为世界最昂贵的白酒品牌。

以同样的思路再来体察币圈三大交易所。相对于火币和OKEX，币安诞生较晚，历史发展周期较短。但其厉害之处在于，子品牌业务线发展整体很顺利。无论是现货、衍生品、公链BSC、OTC还是矿池，币安均做的有声有色，没有明显拉胯的业务线拖累币安的品牌。

反观OKEX，不能提币事件给品牌建设带来了不小打击。交易所最为核心的就是资产安全，充分保护用户的资产所有权，是交易所赢得用户信任的根基；另外一个层面上，OKEX的子品牌体系也出现的拉胯，比如公链，在DeFi时代几无建树，尚能饭否？

最后看火币的品牌建设。火币由于在国内经营较早，且长期注重合规建设，创始人李林秉承“不作恶”价值观和“老好人”学霸人设，使得火币在品牌建设中显现出“高大上”的“学院派”气质。

比如在2019年12月，火币中国与中国移动、中国电信等一起成为区块链网络服务联盟（BSN）的14个首批成员单位；2020年9月，火币公链成为BSN开放联盟链的8家底层框架方之一。

也是在2019年12月，火币承办了海南自贸港数字经济和区块链国际合作论坛，这是全球首次区块链部长级论坛，来自十多个国家和地区的14位部长级别官员出席了论坛。

再看火币的各个子品牌的业务线。除了现货和OTC这两个传统强项，火币的衍生品市场份额也在逐步发展。

2021年12月21日，火币生态链Heco主网正式上线，仅仅两个多月，Heco链上数据稳居交易所公链第一。截至2月22日，Heco 链上锁仓主流资产总额已高达31.25亿美金，链上日交易量超 300万笔，非零地址数超210万。此外，火币中国、火币大学、火币科技、火币labs等品牌百花争鸣，呈现了万箭齐发的效果。

整体上，火币也对子品牌的使用做到了慎重而扎实的管理。

总结下来，币安的品牌知名度最高，但风格激进，其子品牌遍地开花。火币的品牌稳扎稳打，走的是偏高端的路线；火币的子品牌亦是稳扎稳打，稳重求进。而OKEX则因为停止提币事件影响和拉胯的子业务，拖累了自身的品牌建设。这一局，币安和火币平分秋色。

现金流水平

一流的企业必须拥有强大的现金流。茅台是实体经济中罕见的现金流极为强大的企业。那茅台的现金流来源于哪里呢？其一是得益于其高端品牌支撑下的高定价，茅台的毛利率高达90%多，奠定了茅台强大现金流的基础。

另外一个层面，茅台的经销商体系极其强大。强大到什么程度呢？茅台的产量，提前一个季度，就被经销商锁定完毕了。茅台酒这类高端蒸馏白酒，没有保质期，不仅不会随着时间贬值，而且还会随着时间增值。经销商提前锁定茅台，也给茅台提供了强劲的现金流保障。

把平台币类比茅台这种高端酒厂，也是因为平台币背后的交易所具备币圈顶级的现金流能力，交易所是币圈现金流最好、最为颠簸不破的商业模式。

目前，三大交易所的平台币都有自己的回购销毁机制。回购销毁机制是平台币最为重要的价值支撑来源。Tony自己建立了一个模型，用来对比分析三大交易所的现金流和估值水平，核心思路是现金流折现法。

平台币的现金流主要来自平台自身用于回购销毁代币的现金流。以下为2020年三大平台用于回购销毁的现金流统计情况：

从上表可以看出，2020年，币安用于回购销毁，给BNB注入的现金流为34677万USDT，为三大平台之最。而2020年，火币用于回购销毁，给HT注入的现金流为22925.5万USDT，次于币安，但差距不算明显。

同期，OKEX用于回购销毁、给OKB注入的现金流为7955万USDT，明显落后于火币和币安。

结合各个平台在20年的回购销毁金额，给各个平台未来的业绩增长率作出预估，然后按照统一的折现率计算现值，Tony的模型演示结果显示：

三大交易所Token现金流折现估值

从结果看，币安的BNB的合理估值最高，为216.835美元。其次，火币的HT合理估值为120.655美元。最后，OKB的合理估值为28.874美金。

此外，估值要结合现值来看，才能发现一个资产的潜力。以2021年2月18日的价格为基准，BNB的价格已经达到176美金，HT为14美金而OKB为9.5美金。对比现值和估值可以发现，BNB估值最高，价值变现率最高。而HT的上涨潜力达860%，整整8.6倍，忝居头名。OKB的上涨潜力也达到了了303%。

多番对比之后，Tony恍然大悟：这不就是传说中的“币茅”吗？

结 语

有市场的地方也一定会有质疑。正如当年“八项规定”下，无数分析师认为白酒行业不行了；还有人说年轻人不喜欢喝茅台，茅台不行了。可是，像Tony这样坚定买入茅台的投资人却赚得盆满钵满。

对于平台币也是一样。在从确定性、品牌壁垒和现金流三个层面分析平台币后，“币圈茅台”已经呼之欲出。马云说的好：年轻人现在不懂白酒不要紧，等他们经历了生活的酸甜苦辣，自然明白什么是好酒。同理，只有退潮之后才知道谁在裸泳。

把握“币茅”HT的上车机会，也许为时不晚。